기업의 가치를 말할 때 흔히 수익가치, 자산가치, 그리고 성장가치 등을 말한다. 이는 기업의 가치를 비교적 간단하게 평가하는 방법이다. 그리고 이러한 가치개념을 대중들에게 처음 전파한 사람이 벤자민그레이엄이다. 그의 저서 “현명한 투자자”는 가치투자를 하는 사람이라면 여러 번 정독해야 할 필독서라고 생각한다. 만일 좀 더 깊은 학습을 원하는 투자자라면 그의 저서 “증권분석 – Security Analysis”을 꼭 읽어볼 것을 권한다.

우선 벤자민그레이엄식 가치인 수익가치(PER), 자산가치(PBR) 그리고 성장가치(ROE)등에 대해서 살펴보면 이들 가치에 대해서 절대적인 기준치란 존재하지 않는다. 다만 상대적인 개념에서의 가치로서 이들을 활용하고 있다. 먼저 수익가치인 PER의 개념은 기업이 벌어들인 순이익을 몇 년 동안 모으면 해당기업을 살 수 있는가에 대한 기준이다. 결국 PER는 작을수록 좋은 것이다. “PER = 1” 이면 1년 동안 벌어들인 돈을 가지고 그 회사를 인수할 수 있다는 의미이고, “PER = 10” 이면 10년 동안 벌어들인 이익을 가지고 그 회사를 인수할 수 있다는 뜻이다. 이렇게 얘기하면 PER가 뭔지는 이해가 되는데 이 PER를 가지고 적정한 가치를 찾는다는 것이 별로 와 닫지 않을 수도 있다.

그래서 보통 기업의 수익가치를 말할 때 PER의 역수개념인 EPS(주당순이익)을 가지고 설명하게 된다. EPS는 말 그대로 주식 한 주당 벌어들인 수익으로서 이 수익비율이 “국공채수익률 + 알파”가 되면 안정적인 이자수익이 보장되는 국채에 투자한 것보다 기업에 투자했을 때 수익률이 더 좋은 것이 되고, 그런 기준으로 적정수익률을 정하게 된다. 아무래도 주식은 채권보다 위험부담이 더 크기 때문에 3%정도 높은 수익률을 알파로 적용해서 보통 8~10%정도의 EPS에서 주가가 형성되어있다면 이는 수익가치대비 적정하다라고 볼 수 있다.

한편 보수적인 가치투자자들이 중요시하는 것은 아무래도 자산가치이다. 자산가치는 말 그대로 기업이 보유하고 있는 자산에 대한 가격이므로 비교적 덜 유동적이고, 현실적이라는 점에서 가치가 있다. 가령 해당기업이 부도가 난다고 하면 해당기업의 자산(부동산, 동산)을 처분해서 채권자와 주주에게 나눠줄 것이다. 따라서 투자자는 주주로서 기업이 설사 망한다고 해도 기업의 자산을 처분해서 자신의 지분만큼 되돌려 받을 수 있다면 안심 할 것이고 이것이 바로 담보의 개념이 되는 것이다. 따라서 자산가치인 “PBR = 1”이라고 하면, 해당기업이 내일 당장 부도가 나더라도 주주는 확보하고 있는 담보가 현재주가와 동일하기 때문에 손해를 보지 않는다는 의미이다. “PBR=0.5”면 현재주가의 두 배에 해당하는 자산을 보유하고 있다는 의미이고 “PBR=2”면 현재주가의 절반에 해당하는 자산을 보유하고 있다는 의미이다. 따라서 PBR도 PER처럼 작을수록 좋은 의미가 된다.

기업의 수익가치나 자산가치는 기업이 성장함에 따라, 즉 매출과 당기 순이익이 점진적으로 증가함에 따라, 함께 증가하게 되고, 또 투자라는 것이 미래의 가치가 현재가치에 비해서 더 좋아질 것으로 믿을 때 비로서 행해지는 것이므로 기업의 가치를 말할 때 성장가치를 빼 놓을 수가 없다. 이러한 성장가치를 확인하는 유용한 지표에는 자기자본이익률(ROE)이 있다. ROE란 일년동안 기업이 보유한 자본대비 몇 퍼센트에 해당하는 수익을 올렸는가를 확인하는 지표로서 다시 말해서 기업이 자기자본 대비해서 얼마나 장사를 잘했는지를 알 수 있게 해준다. ROE가 중요시되는 이유는 기업의 성장이 복리개념으로 진행되고 있는지를 확인 할 수 있는 지표이기 때문이다.

간단한 예를 한번 들어보자, 기업이 이익을 내면 배당을 하거나 유보를 하게 된다, 만일 배당을 전혀 하지 않고 유보(투자포함)를 했다고 하자, 혹은 일부 배당을 하고 나머지를 유보했다고 가정해보자 그렇다면 기업의 자본은 1년 후 유보한 만큼 증가해 있을 것이다. 만일 그 이듬해에도 자기자본 이익률이 하락하지 않고 동일하게 유지되거나 오히려 증가했다는 의미는 더 많아진 자본을 가지고도 동일한 퍼센트의 이익을 내거나 오히려 높은 퍼센트의 이익을 냈다는 말이 되고 이는 기업이 지속적으로 성장을 하고 있다는 명확한 증거가 된다. 기업의 성장은 매출과 이익이 동시에 성장을 해야만 진정한 의미의 성장으로 볼 수 있기 때문에 ROE가 유지되고 혹은 오히려 증가하는 기업은 자본과 이익이 동시에 같은 비율로 혹은 그 이상으로 증가하는 성장기업으로 판단할 수 있는 것이다.

EPS와의 차이점은 EPS는 해당 주식을 매입한 투자자 입장에서 자신이 매입했던 주가대비 기업의 수익을 보는 개념이지만, ROE는 기업주 입장에서 내가 가진 자본을 가지고 장사를 해서 낸 수익의 개념이다. 그러나 기업주 입장에서 보더라도 기본적으로는 EPS와 마찬가지로 국공채 수익률 이상은 나와야 정상일 것이다. 그렇지 못하다면 그냥 사업을 접고 자기자본을 채권에 투자하는 것이 더 큰 수익이 나기 때문이다. 따라서 EPS와 마찬가지로 ROE도 8% 이상은 되는 것이 중요하고, 보다 더 중요한 것은 해를 거듭할수록 ROE가 같은 비율을 유지하거나 오히려 증가하는 기업을 찾아내야 한다는 점이다. 이것이 바로 기업의 성장가치를 판단하는 기준이 된다.

만일 일반투자자가 위의 세가지 기준(PER, PBR, ROE)에 따라 투자기준을 정해서 투자를 한다고 할 때, 가치가 있는 기업이란 위의 세가지 기준에서 적정하다고 할 수 있는 가치(“PER=12”, “PBR=1”, “ROE=8%”)에서 50% 이상 저 평가 되어있는 기업을 찾아서 투자하는 것을 의미한다. 즉 PER를 기준으로 한다면 6 이하, EPS를 기준으로 한다면 16% 이상, PBR은 0.5 이하 그리고 ROE는 16% 이상 등등 이 정도면 기업의 적정가치 대비 50% 이상 저평가된 종목으로서 안심하고 투자할 수 있는 조건이 된다.

자 그럼 이 시점에서 다시 한번 물어보자 “가치투자란 무엇인가?”

바로 “적정가치보다 50% 이상 싸게 거래되는 기업을 찾아내서 투자하는 것” 그것이 바로 안전마진을 충분하게 확보한 가치투자라고 할 수 있다.

그렇다면 이것으로 가치투자는 완전히 이해한 것인가? 더 이상 다른 의미의 가치투자란 존재하지 않는가? 하는 의문이 들 수 있다. 대답은 “아니요” 이다.

지금껏 설명한 의미의 가치투자는 처음 언급한 대로 전통적 의미, 그레이엄방식의 가치투자이다. 그리고 이러한 가치투자는 충분한 수익가치, 자산가치, 성장가치를 담보로 저가에 주식을 매입했슴에도 불구하고 때론 수년이상의 상당한 시간을 기다려야 하기도 하고, 드물기는 하지만 예상과는 달리 기업이 부도가 나서 주식이 휴지가 되기도 하는 것이 사실이다. 그래서 그레이엄의 경우 많은 기업에 분산투자를 한 것이고, 소수의 문제기업들이 발생했슴에도 불구하고 결과적으로 충분한 투자수익을 거둘 수 있었던 것이다.

그렇다면 다른 의미의 가치투자에는 어떤 것이 있을까? 바로 필립피셔의 가치투자가 있다. 그는 향 후 지속적인 성장이 예상되는 기업에 장기간 투자하는 방식을 사용하였는데 성장하는 기업을 발견하기 위해 앞서 언급한 자기자본이익률(ROE)을 중시하였으나 그 외에도 기업의 “연구투자”, “영업능력” 그리고 “기업가의 능력”등등 그레이엄이 다루지 않은 질적인 부분에 초점을 맞추어 기업을 분석한 것으로 유명하다.

또 다른 가치투자자로서 피터린치가 있다. 피터린치의 방식에서 가장 두드러진 특징은 그가 투자회사를 찾는 과정에서 그의 가족 친구 등 주변인의 조언을 적극 활용한다는 점이다. 즉 백화점이나 할인매장에서 최근 인기가 급상승하는 제품이나 서비스등에 대한 정보를 듣게 되면 그 후 해당회사의 재무제표를 조사해서 해당 제품이나 서비스가 회사매출에서 차지하는 비중을 검토하고 해당기업이 미래가치대비 현재가치가 충분히 저 평가 되었다고 믿으면 과감하게 기업의 지분(주식)을 매입하는 투자방법을 사용하였다. 그는 많은 실패 속에서도 10루타 종목(10배 이상 상승하는 주식)을 찾아내는데 지속적으로 성공함으로써 워렌버핏에 버금가는 펀드매니져로서 명성을 날릴 수 있었다.

그렇다면 워렌버핏은 어떠한가, 워렌버핏은 그레이엄의 투자방식을 신봉하지만 그가 기업을 분석하는 방식은 전혀 다르다. 버핏은 기업의 내재가치(Intrinsic Value)를 중요시 하였는데, 이는 기업이 미래에 벌어들일 현금(수익)을 현재가치로 환산하는 방법을 통해서 현재의 주가가 저 평가 상태인지를 확인하는 개념이다. 그러나 이러한 버핏의 내재가치 확인방식은 그가 칼텍에서 학생들을 대상으로 강연하는 도중에 밝혔듯이, 어떤 정형화된 수치의 개념이 아니기 때문에 앞서 그레이엄이 선호했던 정량적 분석과는 다른 것이다. 그가 강조한 것은 "정확한 수치가 아니라 미래에 충분한 현금흐름을 유지할 수 있는가를 비교적 정확하게 판단하는 능력 즉 통찰이다"라고 하였는데 이 것이 버핏 투자방식의 핵심이다. 기업이 미래에 벌어들일 현금에 대해서 비교적 정확하게 판단하는 것이 어떻게 가능할까? 이 해답을 찾기 위해 그가 투자하는 회사들을 살펴볼 필요가 있다. “워싱턴포스트” “코카콜라” “질레트” 그리고 그가 100% 지분을 소유한 수 많은 기업들의 특징은 바로 “프랜차이즈(독과점기업), 브랜드가치가 있는 기업(물가상승 시에 가격결정능력이 있는 기업)”으로 요약할 수 있다. 따라서 경쟁이 심화되거나 인플레가 발생하거나 하는 기업에 치명적인 악재에 대해서 영향을 거의 받지 않고 결과적으로 매출과 이익의 예측이 쉬운 기업들에 투자한 것을 알 수 있다.

결국 가치투자란 그레이엄식, 피터린치식, 워렌버핏식, 필립피셔식, 앙드레코스톨라니식, 존템플턴식 등등의 다양한 방법이 존재하나 크게 두가지 형태로 구분할 수 가 있다. 첫째는 보편 타당하게 인정할 수 있는 적정가치를 기준으로 그보다 충분하게 저 평가가 된 기업의 주식을  매입하여 기업의 가치가 적정한 가치를 회복하고 오히려 과대평가를 받는 시점까지 보유해서 충분한 수익을 얻는 방법이다. 둘째는  현재기업의 주가가 과소평가 상태가 아니더라도 향 후 수십년간 지속적인 성장이 예상되는 우수한 기업의 주식을 적정가격에 매입하여 장기간 혹은 영원히 보유하는 전략으로 필립피셔와 워렌버핏의 투자철학이 이에 해당한다.

많은 주식형 펀드들이 가치투자를 슬로건으로 내걸고 펀드를 운영하고 있다. 관심을 가진 펀드의 운용보고서를 통해 구성종목들을 확인할 수 있고, 펀드가 보유한 종목들을 분석해보면 위의 두가지 가치 중 어느쪽에 해당되는지를 가늠해 볼 수 있다. 자신이 장기적으로 보유할 펀드에 대해 보다 정확하게 이해하고, 또 시장의 출렁거림에 대한 메커니즘을 확실하게 안다면, 편안한 마음으로 원하는 시점까지 적립해 나갈 수 있을 것이다. 여러분이 보편타당한 가치를 표방하는 펀드를 선택했다면, 그리고 여러분 스스로의 선택을 믿는다면, 그리 오랜 세월이 지나기 전에 당신의 펀드는 충분한 수익으로 보답할 것이다.

출처: 모네타 tnejqnsgo님의 글